北大汇丰智库 | 2021年第四季度中国宏观经济分析

经济下行压力较大

政策仍需更加积极

 ⚪  摘要

2021年四季度实体经济下行压力仍大，内需中消费依然疲弱，投资维持低位，尤其是基建和房地产投资明显下滑。海外经济继续恢复，出口依然保持高增速。由于保供稳价政策持续落实，部分上游原材料价格有所下跌，但原材料价格仍处于高位，并且上游价格上涨开始传导至中下游，CPI面临上涨压力。

预计今年四季度GDP增长率为3.7%，两年平均增长率为5.1%，比三季度两年平均增长率4.9%加快了0.2个百分点，但低于上半年两年平均增长率5.3%。预计全年GDP增长率8%，两年平均增长率5.1%。实体经济依然在低位运行。

展望2022年，经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，外部环境更趋复杂和不确定，全年宏观经济政策尤其是财政政策仍需更加积极。预计明年全年消费、投资、净出口对GDP的拉动分别为1.9、1.7和1.4个百分点，全年GDP增长5.0%。

建议密切关注地产行业下行趋势，提升地产贷款发放速度，防止地产行业硬着陆；加大财政政策力度，提升内需；并进一步扩大上游原材料供给，降低中下游企业生产成本，防止消费品价格过快上涨。

01

实体经济继续低位运行

2021年四季度实体经济下行压力依然较大，内需中的消费和投资均表现疲弱。从生产来看，工业生产虽较9月有所反弹，但增速仍在低位，服务业增速继续放缓。投资方面，制造业投资继续恢复，但基建和房地产投资明显下滑。消费缓慢回升，但餐饮消费受疫情影响，增速重新转负。外需依然较强，出口保持快速增长。

根据测算，今年四季度GDP增长率为3.7%，两年平均增长率为5.1%，比三季度两年平均增长率4.9%加快了0.2个百分点，但低于上半年两年平均增长率5.3%。预计全年GDP增长率8%，两年平均增长率5.1%。实体经济依然在低位运行。

2022年宏观经济形势依然严峻。疫情可能继续对经济造成冲击，导致居民收入放缓，尤其是中低收入群体的就业和未来收入面临更多不确定性，消费难以快速恢复。地产投资将继续走弱，2022年可能负增长。剔除价格因素的出口也可能放缓。预计2022年全年消费、投资、净出口对GDP的拉动分别为1.9、1.7和1.4个百分点，全年GDP增长5.0%。主要宏观经济指标的预测值见表1所示。

02

工业生产改善但仍在低位，

服务业生产继续放缓

四季度工业增加值增长率比9月最低值有所改善，但仍处于低位。10月、11月全国规模以上工业增加值实际增长率分别为3.5%和3.8%，两年平均增长率分别为5.2%和5.4%，低于前九个月两年平均增长率5.9%，但比9月两年平均增长5.0%边际改善。11月的制造业PMI也重新上行至荣枯线以上，显示制造业景气度环比改善。四季度环保原因导致的限产影响有所减弱，11月底至12月高炉开工率的下行趋势已有所放缓。此外，11月工业增加值中出口交货值同比上涨12.6%，远高于工业增加值增速，高出口继续成为当前工业生产的主要拉动力。

从图1前11个月分行业工业增加值看，2021年1-11月医药和高技术产业两年平均增长率保持高增长，纺织业等传统产业两年平均增长率较低，芯片短缺导致汽车生产在中游行业中表现一般；中上游能源及原材料行业产出增长较慢，但其受益于供需不平衡下的价格快速上涨而呈现较高的利润涨幅。

图2显示了11月当月的分行业工业增加值，可以看出，煤炭开采和洗选业增加值在10月份的高增长后，两年平均增速小幅回落至7.1%。制造业中，电气机械、医疗器械、通信电子两年平均增速较三季度有所加快，背后原因是四季度以来相关行业受益于出口量价齐升。

11月服务业生产指数同比增长3.1%，相比于10月的3.8%有所放慢，两年平均增长5.5%，增速也回落了0.1个百分点。11月国内疫情有所反复，与线下消费相关的服务业受到明显的冲击。12月国内疫情仍在局部扩散，且冬奥会和春节临近，减少人员流动、鼓励就地过年等疫情防控举措可能会持续整个冬季，这对四季度和明年一季度的服务业生产会带来持续的不利影响。

03

制造业投资继续恢复，

基建和地产投资明显下滑

四季度固定资产投资两年平均增长率维持低位。受去年基期前低后高影响，今年固定资产投资累计增速前高后低。从图3两年平均增长率来看，10月、11月固定资产投资两年平均增长率分别为3.3%和5.4%，比三季度两年平均3.2%略有回升，但仍然维持在低位。

制造业投资在四季度继续恢复，出口相关行业和高新技术制造业投资增长较快。制造业投资10月、11月两年平均增长率分别6.9%和11.2%，比三季度平均5.1%的增速有所恢复。与出口相关度较高的专用设备制造业、电气机械和器材制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业等行业表现较好。高技术制造业投资也快速增长，前11个月累计同比增长22.2%，前11个月两年平均增长17.4%，远高于制造业前11个月累计同比13.7%和前11个月两年平均增长率4.7%。

基建投资疲弱。10月、11月基建投资两年平均增长率分别为1.1%和-0.9%，比三季度两年平均增长率-0.5%略有好转，但仍然维持在0附近。今年全年地方政府隐性债务监管趋严，专项债发行后置，基建投资资金来源收缩，地方政府在隐性债务扩张方面仍非常谨慎，导致全年基建投资疲弱。

地产投资持续下行。今年下半年以来，房地产行业快速下行，各项指标快速恶化。原因主要有四方面：一是房地产行业调控政策收紧，二是房地产行业自身的周期规律，三是头部企业面临破产危机影响到居民的购房意愿，四是近期房产税政策的不确定性进一步影响到居民的预期。其中尤其是针对房地产企业融资的“三道红线”政策和针对商业银行房贷比例的“两道红线”政策影响较大，实施后使得房地产行业资金来源快速下降。在以上因素影响下，从图3可以看出，10月、11月房地产业投资两年平均增速分别下降至3.6%和3.4%，比三季度两年平均增长率4.4%分别低0.8和1个百分点。

预计2022年基建投资有望发力，地产投资将继续下行，制造业投资保持平稳。2021年12月召开的中央经济工作会议对于稳增长的意愿明显提升，要求保证财政支出的强度，加快支出进度，适度超前开展基础设施投资。今年专项债将会有一部分结余至明年初使用，并且近期财政部已向各地提前下达了2022年新增专项债务限额1.46万亿元。在资金规模提升，支出意愿扩大的情形下，明年基建投资有望较快增长。房地产行业下行趋势仍为扭转，并且房地产行业从2015年开始到今年上半年，经历了长达六年多的繁荣期，房地产行业本身可能进入周期性回落时期，预计地产投资将继续下行。在外需继续恢复，出口保持稳定的情形下，制造业投资有望保持平稳恢复态势。预计2022年整体固定资产投资增长率为5.4%，比2021年全年增长率预测值4.7%高0.5个百分点。

04

消费缓慢回升

四季度社会消费品零售总额两年平均增速缓慢回升，其中商品零售恢复较快，餐饮受疫情影响，增速由正转负。1-11月全社会消费品零售总额累计同比增长13.7%，两年平均增长4%。其中四季度的10月、11月两年平均增长率分别为4.6%和4.5%，比三季度两年平均增长率3%有所提升，主要是商品零售恢复较快，10月、11月两年平均增长率分别为5.0%和5.3%，快于三季度两年平均值3.5%。四季度餐饮恢复速度略高于三季度两年平均值-1.6%，10月、11月两年平均增长率分别为1.4%和-1.7%，在疫情冲击下增速又由正转负。

以下三个主要因素阻碍了消费回升：一是疫情多次反复冲击线下服务业；二是疫情对中小企业和中低收入群体影响更大，导致失业人数增加，居民收入下降；三是居民对未来收入不确定性增加，对收入增长速度的预期下降。

目前传播力更强的新冠病毒突变毒株“奥密克戎”正在全球快速扩散，国内天津、广州、长沙等多地也已也报告发现输入病例。图5显示全国现有确诊病例数创今年新高。预计2022年疫情形势依然严峻，疫情对消费的冲击难以大幅改善。预计明年社会消费品零售总额增长率为5.9%，仍大幅低于疫情前的增速。

05

进出口增速保持高位，

出口价格涨幅扩大

四季度出口继续保持高增长，相比三季度涨价因素作用变大。今年1-11月出口增速达31%，屡创单月新高。10月、11月在去年同期高基数基础上，出口同比仍然增长27.1%和22%，显示出口保持很强韧性。出口持续高增长的原因在于：（1）新兴市场国家供应链受疫情反复影响，全球更依赖产业门类齐全的中国供给；（2）今年美国等国家的宽松政策持续，强化了发达国家居民购买力；（3）三季度开始，制成品涨价贡献了更大的出口金额增长，下半年以来出口价格指数持续攀升；（4）11月以来，全球疫情有所反弹叠加圣诞等节假备货旺季，对当月出口增速形成了支撑。

四季度进口增速也维持高位。10月、11月进口同比分别增长20.6%和31.8%，与三季度平均同比26.4%基本持平。从进口结构看，一方面，机电产品进口继续在高位攀升，这与出口大量机电类中间品景气度高直接相关；另一方面，上游能源类大宗商品量价增长均较快，特别是煤炭、原油、成品油进口金额同比分别增长762%、74%和102%，成为11月进口高增长的主因。

2022年支撑高出口的部分因素可能会有所弱化。一方面，2021年12月美联储已宣布加快Taper步伐（缩减每月资产购买规模300亿美元），预计2022和2023年分别加息3次，宽松政策的逐步退出将弱化发达国家居民购买力；另一方面，各类变种病毒仍会继续扩散，但目前均没有明显提高重症率和死亡率，部分疫苗接种率较高的新兴经济体有望逐步恢复供应链。在此形势下，当前要着力保证出口企业的物流、生产效率，稳定其国内供应链，控制其原材料过度上涨，从而尽可能利用当前的高订单优势，保证顺利交货，积累用户粘性，同时提高中国制造业的产出效率和技术水平，以提升全球竞争力。

预计2022年以美元计的商品出口额增长12.3%，进口增长6%，商品贸易顺差9200亿美元，比今年全年高2500亿美元左右。

06

PPI同比高位回落，

CPI同比快速上升

今年四季度，PPI同比开始从高位回落，CPI同比则有所上升，两者的分化开始收窄。10月、11月PPI同比分别为13.5%和12.9%，涨幅较三季度平均同比9.7%进一步扩大，同期CPI分别为1.5%和2.3%，较三季度平均同比0.8%也有所上涨。

上游原材料价格虽有所回落，但依然处于高位，并已经开始向中游传导，下游价格仍在低位。图9显示了今年11月上中下游各行业PPI与2019年平均值比较的涨幅，从中可以看出，与疫情前比，上游行业价格大幅上涨，涨幅最多煤炭开采和洗选业上涨了80.7%。上游原材料价格上涨已经开始向中游传导，化学原料和化学制品制造业与疫情前比上涨了23.7%。下游行业普遍涨幅依然较低，仅农副食品加工业涨幅超过了5%。

在保供稳价政策持续落实的情形下，部分上游原材料价格有所下跌，PPI环比开始降温，从10月环比上涨2.5%降至11月环比0增长，PPI同比开始高位回落。

食品价格上涨较快，非食品延续上涨趋势，CPI同比快速上升。从食品和非食品CPI同比来看，10月以后，食品CPI同比快速提升，主要是因为蔬菜和猪肉价格大幅上涨。受降雨天气、生产运输成本增加等因素影响，10月后蔬菜价格大幅上涨，猪肉价格也受第二轮中央储备猪肉收储作用止跌回升。原材料价格上涨对非食品CPI也有传导作用，交通和通信及居住类CPI环比涨幅较快，非食品CPI同比在四季度延续了此前上涨趋势。

2022年在全球经济继续恢复的情形下，大宗商品的需求和供给都将上升，但与今年不同的是，供给的恢复速度将快于需求，上游原材料价格有望下降。从期货价格也可以看出，原油、铁矿石、动力煤等的远月价格低于近月。但由于今年全年涨幅较大，明年全年平均依然将高于今年全年平均，预计2022年PPI同比上涨5%。2022年随着生猪存栏逐渐去化，猪肉价格有望在明年二季度触底回升，叠加上游价格向中下游的传导，预计2022年CPI将小幅上升，同比上涨约2.5%。

07

财政政策开始提速，

货币政策略有宽松

从收入看，2021年一般公共预算收入较2020年明显增长，但四季度伴随出口退税额大幅提升和制造业中小微企业税收缓缴政策生效，收入出现超季节性的下滑。前11个月一般公共预算收入19.1万亿，较2020年前11个月增长12.8%，较2019年前11个月增长6.9%。但值得注意的是11月单月财政收入比去年同期下降了约1200亿元，同比下降11.2%，降幅较大。单月下降较多的原因之一是出口退税比去年同期多了746亿元，原因之二是制造业中小微企业延缓缴纳2021年第四季度部分税费的政策生效，国内增值税同比下降325亿元。

受房地产行业下行，土地市场遇冷影响，四季度政府性基金收入大幅下降。今年下半年以来，房地产行业快速下行，土地流拍率大幅增加，全国政府性基金收入同比快速下降。三季度全国政府性基金收入同比下降13.1%，10月、11月全国政府性基金收入同比继续下滑13.4%和8.7%。国有土地使用权出让金为政府性基金收入的主要来源（2020年占比为88%），国有土地使用权收入三季度同比下滑9.6%，10月、11月同比继续下滑13.1%和9.9%，是政府性基金收入下降的主要原因。

从支出看，2021年全年财政政策执行力度比年初时的预期更低。虽然按照年初的预算赤字和新增专项债额度，今年的财政政策预算已经弱于去年，但实际执行时明显更低。今年全年预算赤字率为3.2%，比去年低0.4个百分点，全年央行的财政存款同比增速保持在高位，显示不少财政资金沉淀在央行账户，财政支出节奏比较慢。新增专项债额度36500亿元，比去年低1000亿元，而实际发行进度受限于优质项目的紧缺而更明显较慢，直到8月以后才开始有所加快。根据财政部副部长许宏才介绍，截至12月15日，新增专项债券发行3.42万亿元，占已下达额度的97%，全年发行工作基本完成。但项目支出力度较慢，前11个月基建投资累计比去年下降0.2%。

2022年一季度，财政政策的力度可能会进一步加大。一方面，12月的中央经济会议指出要“保证财政支出强度，加快财政支出进度”，2022年一般公共预算的赤字率预计不低于3%；另一方面，国务院新闻办公室举行关于2022年专项债的政策例行吹风会也指出，2022年专项债发行要把握好“早、准、快”原则，强调尽快做好明年一季度的发债安排。近期财政部已向各地提前下达了2022年新增专项债务限额1.46万亿元。从资金来源和支出意愿看，明年一季度财政政策力度都有望进一步加大。

12月开始货币政策边际放松。一是央行宣布于12月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，是既7月后的年内第二次降准，以降准置换MLF有助于降低银行负债端资金成本，从而向资产端和实体部门传导；二是12月20日1年期LPR下降5个BP至3.8%，而5年期LPR没有发生变化，主要是为了推动中短期贷款利率下行、降低实体经济融资成本。

美联储加息表态下，2022年中美货币政策取向将再次分化。美联储在12月的议息会议上已明确表示，出于对高通胀的担忧，美联储将不惜降低充分就业目标的门槛，会加快Taper步伐（缩减每月资产购买规模300亿美元），预计2022和2023年分别加息3次，首次加息的时间可能提前到2022年6月之前。尽管加息时点较此前的预计大大提前，但近一年时间内美国加息幅度还相对较小，并且近两年来人民币兑美元汇率持续升值，目前已处于历史较高位置。因此明年上半年中国货币政策进一步宽松，并不会对人民币汇率造成过大的压力。

08

当前宏观经济的主要问题及建议

▶ 1.地产行业仍在快速下行，应提升地产贷款发放速度，防止地产行业硬着陆。

今年下半年以来，地产行业快速下行，销售价格和销量同比持续下降，地产企业的新开工、投资、拿地都非常谨慎。四季度地产行业仍在快速下行，大部分地产企业均面临流动性危机，部分头部地产企业（如恒大）已有破产风险。导致本轮地产行业快速下行的主要原因是房地产行业调控政策收紧，尤其是针对房企的“三道红线”和针对商业银行房贷比例的“两道红线”政策影响较大，实施后使得房地产行业资金来源快速下降。由于地产行业体量巨大，上下游涉及的行业众多，房地产行业的快速下行除对房企本身有很大负面影响以外，还会对上下游企业、整体就业、金融系统和财政收入有负面冲击。根据北大汇丰智库DSGE模型，如果房地产行业投资下滑10%，将影响房地产和建筑业就业约685万人，拉低GDP增长2.1个百分点（见2021年12月14日北大汇丰智库专题报告《警惕房地产行业快速下行对经济的溢出性冲击》）。一行两会在今年12月3日同时就恒大问题以及房地产行业做了重要发声，提出多项政策方向，包括维护住房消费者合法权益，合理发放房地产开发贷款、并购贷款、促进房地产行业和市场平稳健康发展以及支持房地产企业在资本市场合理正常融资等。在具体实施中，应提升对房企贷款和个人按揭贷款的发放速度，防止地产行业硬着陆。

▶ 2. 内需疲弱，需加大财政政策力度，提振消费和基建投资增速。

今年经济下行的主要原因在于内需中消费和投资均较为疲弱。吸纳大量就业的线下服务业和中小微企业今年反复受到疫情冲击，居民尤其是中低收入群体收入增速大幅下降，收入不确定性增加，抑制了消费回升。2022年疫情形势依然严峻，对消费的冲击难以大幅缓解。建议加大对中小微企业的扶持力度，加大对中低收入群体的补助，提振消费。此外，由于地产投资大幅下降，剔除价格因素的出口可能放缓，这两个大的扰动因素将增大年末及明年一季度经济的下行压力，需要加速基建投资稳增长。建议2022年加大财政政策力度，通过提升消费和基建投资增速来缓解经济下行压力。

▶ 3. 进一步扩大商品供给，降低中下游企业原材料成本，防止CPI过快上涨。

四季度在保供稳价政策持续落实的情形下，部分上游原材料如煤炭、黑色和有色金属等价格有所下跌，但整体上游原材料价格仍然处于高位，中下游企业依然面临比过去几年高得多的原材料成本。上游价格长期处于高位已经开始传导至中下游商品，CPI快速上升。根据IMF预测，2022年全球将继续复苏，GDP增速为4.9%。在全球需求继续回暖，但全球大宗商品生产和物流依然受到疫情影响的情况下，2022年大宗商品可能仍然处于供不应求的局面，价格仍将维持高位。建议在合理范围内，进一步放松限产要求，保障上游原材料供给。

本报告撰稿人：海闻、梁润、喻奇

成稿时间：2021年12月28日

联系人：程云（0755-26032270，

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微信编辑：吴佳璇

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